未来数年内，中国铁塔的营收毫无疑问会随着国家在5G领域的投入实现稳定的两位数增长，但也存在多重压制估值的因素。目前价格接近低估区间。
本刊特约作者 胡凝／文
2018年，中国铁塔（00788.HK）上市。这个成立仅四年的公司甫一出生便是世界第一大通信铁塔公司，垄断了中国大陆地区通信铁塔市场，并以接近190万个通信塔的规模远远超过后面十名公司的铁塔数量之和。
上市之初恰逢市场动荡，中国铁塔的股价迅速破发，暴挫三成，然后又迅速翻番，粗铁汉原来也会陆地腾飞之术。伴随着股价飙升，对于估值贵贱的争议却从未停歇，看空的人瞪着三位数的市盈率咋舌不已，看多的股东基本都以大牛股美国铁塔和皇冠城堡为参照物，憧憬着它未来能够回馈股东的丰沛现金流。
那么中国铁塔到底价值几何？
通信铁塔这门生意完全不能使用常见的市盈率与市净率来估值，主要原因是巨额的摊销与折旧。与水电站相似，市场上主流的铁塔公司对于铁塔的主体部分大都采用20年线性折旧，但实际的使用寿命可以超过50年，外加下游需求旺盛导致的大量建设资本开支，造成财务报表上净利润与净资产极度扭曲。
为了解决这个问题，成熟市场的铁塔公司大多采用地产信托架构，并且也适用地产信托（REITs）独特的估值方法，即用价格/调整后营运现金流（P/AFFO）来进行估值。AFFO的算法为：净利润+折旧摊销-一次性资产处理损益-日常资本开支。计算后得出的金额就是当这家公司停止投资扩张后，可以返还给股东的每股现金流。
美国同行业公司的发展
美国电信铁塔市场经过数十年的发展，行业集中度由高度分散逐渐集中，虽然存量铁塔公司仍有上百家，但已经清晰地形成了三巨头格局，分别是皇冠城堡（CrownCastle）、美国铁塔（American Tower）和SBA Communications，合计占有约75%的市场份额。
其中皇冠城堡专注于美国本土市场，美国铁塔和SBA Communications则有部分国际业务。拉开历史走势图，美国铁塔和皇冠城堡股价都完成了从低点算起一百余倍的涨幅。这里选用只做美国单一市场的皇冠城堡来对比说明。
皇冠城堡是美国最大的电信铁塔公司，拥有4万座宏塔、6.5万个小型蜂窝节点和7万英里光纤维网络。由于行业是典型的高负债重资产，收入受限于运营商的资本开支，这类公司在金融危机前并不被人看好。
公司股价在2003年曾跌到4美元的谷底附近，被标普降为“垃圾级”，评级机构明确表示，由于运营商限制了资本开支，公司将无法通过增加现金流来降低过高的负债，并且对铁塔行业的公司全部调整为负面展望。不为资本所看好和繁琐的建设审批流程，导致那几年间铁塔供应几乎停滞。
但黑铁汉终于等到了春天，2007年乔布斯推出了苹果手机，在改变了地球村民生活方式的同时也打开了铁塔公司们通往天堂的大门。随着无线网络流量使用剧增，电信运营商们为了争夺订户开始大量投资信号网点和基础设施，资本开支变成了不投入则死亡的军备竞赛。为了改善资产负债表并轻装上阵，电信公司纷纷把在建和存量的通信塔出售给铁塔公司，再签署一份优厚的长期回租使用合同，体现到铁塔公司报表上，就是贯穿营收与现金流的一条微笑曲线。
如果用常见的市盈率与市净率来估值，皇冠城堡过去12个月的平均市盈率达到81倍，市净率4.5倍，分红率3.46%，几个数字放在一起会让人不禁感觉荒谬，81倍的市盈率怎可能负担得起分红？但如果用上文说的价格/调整后营运现金流（P/AFFO）这个指标分析，结果就会大不相同。
皇冠城堡年报显示，2019年其AFFO指引中位数是5.85美元，对应122美元股价，P/AFFO约为21倍，公司大约把80%的AFFO用于分红。虽然在地产信托中仍属于最贵的一类资产，但是估值并不算离谱，分红的可持续性也毋庸置疑。
用相同的方法为中国铁塔估值。
首先，要用中国铁塔2018年度报表中的税后净利润额26.5亿元调回折旧与摊销327亿元，得到353.5亿元。然后从报表里对于资本开支的描述中找出两项维护性资本开支共计89.35亿元。用前者减掉后者，得出264.15亿元AFFO。
以中国铁塔当前2788亿元左右的市值计算，AFFO的倍数约是10.5倍（此处都以人民币计算）。对比皇冠城堡21倍AFFO存在50%左右折价，同时，经过上市融资偿还债务，中国铁塔的负债/息税摊销前收入这一指标也大幅改善至2.3倍左右，要远好于皇冠城堡的5.2倍。这样来看，中国铁塔估值并不存在泡沫，甚至存在相当的折扣，黑大汉的身姿也显得婀娜窈窕起来。
折价原因与美中不足
中国铁塔的估值折价是有必然性与合理性的。我所能想到的主要原因，一是人民币资产由于货币流通受限，在港股市场普遍存在折扣。
二是中国铁塔是由政府牵头，三大通信运营商联合组建的，三个运营商“爸爸”外加中国国新，经过上市稀释后仍然持有73.49%的股份，拥有绝对话语权。
来自三个“爸爸”的收入占到中国铁塔总营收的94.9%，同时公司还需要从其采购大批物资，租赁经营场所。由于行业原因，天量关联交易有其历史必然性，但是如此深的关联，在保证了公司生存无虞的同时也限制了公司追逐利润的能力。
中国铁塔与三个“爸爸”签订的关联交易计算方式十分复杂，按照2018年修订后的关联交易协议，定价成本加成率下调至10%，共享折扣率也被整体上调了10%。而且协议里对于租约通胀保护的条款的描述是：订约方可以结合国家统计部门公布的上一年CPI指数情况，相应调整下一年的维护费用和场地费。意思就是，除非恶性通胀发生，未来4年不要指望租金有什么上浮了。到2022年底再统一协商下一个5年期租约。
横向对比，皇冠城堡的做法是一站一议，根据客户信用和经营状况与电信商签订长期租约，通常是5-15年，同时租约含有每年涨价3%的硬性通胀保护。在这个框架下，每年都会有一部分租约到期并续约滚动到远期。
此外，铁塔建设用地租金是硬性开支，按照国际同行的做法是一部分租赁，一部分自持，如果租赁，也采用长期租约合同。
皇冠城堡在年报中对于土地情况的描述是，自有土地占比26%，20年以上长租占比44%，10-20年租约占比17%，10年租期以下的部分只有13%。租约中同样约定每年涨价3%，以锁定上下游两端的价格风险。
无论是美国铁塔还是皇冠城堡，成就公司股价长牛的原因是在市场容量迅速扩充的同时不断通过并购来提高市场份额，另外就是优化运营。
而通信铁塔的优化运营主要依靠租户共享。以皇冠城堡为例，2019年一季报显示，它在2006年以前建造/收购的老塔平均租户为2.6个，2007年以后建造/收购的新塔平均租户是2个。这多出的0.6个租户会带来什么不同？
老塔的季度塔均营收约为11万美元，新塔为6.6万美元，考虑到老塔租约经过许多年的通胀调整，地理位置也更优越，横向去比较并不公平，但是推算毛利率，老塔的单塔毛利率84%，新塔是66%，多出的0.6个共享租户带来了40%的新增收入和18%的新增毛利。
目前中国铁塔的站均租户数从2015年的单塔1.28个提高到2018年的1.56个，但是距离皇冠城堡的塔均2.2个还有不少差距，个人认为，中国铁塔的塔均租户提升空间仍然存在，但已经十分有限，1.8左右很可能就是天花板的极限。
这由下游的客户结构所决定，中国大陆电信市场被三大运营商垄断瓜分，已不太可能有新的竞争者出现。而美国电信市场仍然相对分散，这便留出了充裕的单塔优化运营空间。皇冠城堡的一些老塔甚至同时拥有5个共享租户。
最后一个因素是公司架构，无论是美国铁塔还是皇冠城堡，都采用了地产信托架构以避免分红后的重复征税。2018年，中国铁塔上缴所得税8.25亿元，短期内由于存在折旧费用，这个并不会成为问题，如果十余年后老塔成批度过折旧年限可能所得税支出就会直线上升。
皇冠城堡通常会把表现不及预期或超过折旧期限的铁塔视情况出售处理，而以中国铁塔公司的体量和市场占有率，外加准入门槛，想要优化并出售资产或许很难找到合适的交易对象。这个长期遗留问题只能留待政策解决，但终归仍是压制估值的一个原因。
未来数年内中国铁塔的营收毫无疑问会随着国家在5G领域的投入实现稳定的两位数增长，共享经营和跨行业业务也存在一定提升空间，但是大股东话语权过大与上下游关联交易限制了公司利润率，并且在一定程度上削弱了公司抵御通胀的能力。下游客户数量过于集中也使得塔均租户数的天花板远低于美国同类公司，需要放低回报预期。
综合考虑公司所处行业的防御属性、市场地位和未来局限，目前10.5倍左右AFFO的估值比较合理，接近偏低估的区间，如有10倍AFFO以下的价格应是开始入手的较好时机。
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