作为信用衍生品的重要组成部分，信用保护工具自诞生之日就与民营企业紧密相关，在提升民营企业融资效率、缓解融资难融资贵问题上发挥了积极作用。但在发展的过程中也遇到了一些困境，尤其是在市场活跃度、定价机制、风险管理等方面面临一定挑战。为推动构建信用保护工具支持民营经济发展长效机制，本文提出遵循注册制基本内涵、顺应债券市场互联互通、推动业务改革创新、强化市场机构能力建设等政策建议。
发展历程
我国信用衍生品包括信用风险缓释工具（Credit Risk Mitigation，CRM）和信用保护工具，银行间市场交易商协会于2010年10月发布《银行间市场信用风险缓释工具试点业务指引》，首次推动CRM试点，开启了国内信用衍生品市场的发展之路。2016年9月，银行间市场交易商协会总结前期经验，修订发布《银行间市场信用风险缓释工具试点业务规则》，探索优化了交易机制、丰富了CRM品种。随着信用债打破刚性兑付带来的市场风险管理需求不断提升，信用衍生品试点发展开始提速。2018年10月，中国人民银行引导设立民营企业债券融资支持工具，稳定和促进民营企业债券融资，CRM成为民企债券融资的“得力助手”。
2018年11月，证监会组织交易所债券市场启动了信用保护工具试点，先后推出合约、凭证两项工具，在信用保护合约试点中，首批受惠的民营企业包括红狮控股、金诚信(603979)矿业、苏宁电器和浙江恒逸四家。2019年1月，沪深交易所联合中国结算发布《信用保护工具业务管理试点办法》及配套规则，完善了试点相关制度，支持和鼓励更多市场机构参与。2022年以来，信用保护工具创新发展进一步提速，服务民营企业质效持续增强。3月，根据《政府工作报告》提出的“完善民营企业债券融资支持机制”，证监会推出包括“发挥市场化增信作用，鼓励市场机构、政策性机构通过创设信用保护工具为民营企业债券融资提供增信支持”在内的七大措施，释放出积极信号；5月，证监会指导交易所市场推出民营企业债券融资专项支持计划，引导中证金融运用自有资金参与信用保护工具市场，对符合一定条件的民营企业债券融资提供增信支持；7月，沪深交易所修订《信用保护工具交易业务指引》等规则，试点组合型信用保护合约（CDX）、扩大受保护债务范围，进一步优化管理机制；同月，中国结算适当放宽受信用保护的民营企业债券回购质押库入库标准，提升信用保护工具市场吸引力。截至2022年8月，沪深交易所累计达成信用保护合约超240笔，创设信用保护凭证超80单，名义本金合计超171亿元，其中，上交所创设民营企业信用保护工具超48亿元，支持民营企业债券融资超250亿元，交易所市场信用保护工具助力民营企业债券融资效果凸显。
当前挑战
尽管信用保护工具支持民营企业债券融资获得了较快发展，但仍存在三个方面的挑战，须予以关注和解决。
市场活跃度不高
在创设发行阶段，实际参与业务的创设机构数量、类型有限，服务的民营企业有待扩容。截至2022年8月，沪深交易所公布的创设机构、核心交易商共27家，近一半暂未实际开展业务；已创设的信用保护凭证中，创设机构以头部券商为主，其他机构占比不足10%；服务的债券发行人以国有企业为主，民营企业相关信用保护凭证数量、名义本金占比均不足20%，且多为主体评级为AA+及以上级别的高资质企业，对一般资质民营企业的服务力度更为有限；此外，部分信用保护凭证主要用于盘活存量债券，并未支持债券一级发行。
在二级交易阶段，市场活跃度的表现同样有待改进。信用保护凭证虽在产品设计上可以转让，但在实际操作中，多数信用保护凭证由债券投资者持有到期，创设机构也不能转移信用风险，流动性暂未充分体现；信用保护合约在产品设计上不可转让，与国外实践存在一定差异；CDX，特别是上交所推出的CSI-SSE交易所民企CDX组合（即中证指数-上交所联合发布的交易所民企CDX组合），初衷在于提升民营企业相关信用保护工具的流动性，但在实践中仍有待优化。例如，细分程度不够，对供需匹配性可能造成影响；主要服务于高资质企业，对一般资质民营企业支持力度有限，等等。
定价市场化程度较低
定价与潜在信用风险的关联性方面，目前信用保护费用普遍较低，差异化程度较小，定价所体现的潜在信用风险有效性有待验证，在个别案例中甚至出现债券发行人资质更好，但信用保护费用更高的情况。同时，在现行定价规则下，信用保护费用与债券发行人的主体评级挂钩，主体评级质量会直接影响信用保护费用定价；而在实践中，主体评级受评级行业以发行人付费模式主导、工作机制尚不完善等因素影响，在一定程度上仍存在虚高、差异化程度不足等问题，可能进一步影响信用保护费用定价的公允性。
定价与市场参与者积极性的关联性方面，市场参与者收益与风险的匹配度需要关注。对于创设机构、核心交易商，不仅面临较高的定价评估要求，还需以自有资金实质性承担转移的信用风险，在信用保护费用定价公允性仍需提升的市场环境下，参与业务的意愿可能受到影响；对于债券发行人，若资质较好，则更容易受到市场青睐，但其信用保护需求有限，而真正有需求的一般资质民营企业相对更难获得信用保护服务，定价公允性不足可能加剧信用保护工具市场的供需不平衡现象。
风险集中度偏高
信用风险来源集中且转移效果不佳。实践中，信用风险来源呈现地区、行业集中性特点，信用风险转移去向却集中在少数信用保护卖方。截至2022年8月，信用保护凭证服务的民营企业全部位于北京、上海、广东三个地区，且非银金融企业相关的信用保护凭证名义本金占比超过一半，一方面说明创设机构风险管理精细化程度不足，另一方面也反映出信用风险分散水平不够，极端情况下容易造成信用风险共振。市场数据显示，中信证券(600030)、国泰君安(601211)证券创设的信用保护凭证名义本金合计占比近80%，其作为信用保护卖方承担了大部分信用风险，信用保护工具的风险转移、分散功能有待进一步发挥。
市场机构因职责多导致风险集聚一身。当前，开展信用保护工具业务通常需要一家机构同时承担多个角色。例如，在S18红狮2债券发行及对应信用保护合约创设过程中，国泰君安证券同时担任债券承销商、信用保护合约核心交易商、信用保护卖方等多个角色，既有债券尽职调查及承销发行义务，又需落实信用风险识别及定价评估职责，还需以自有资金实质性承担信用风险，且在后续管理中暂无法将信用风险通过二级市场转移，导致不同环节涉及的不同类型风险集中于一身，容易形成风险聚集。多角色、多风险对市场参与者的专业能力提出了较高要求，也对信用保护工具市场向中小机构扩容形成制约。
政策建议
围绕上述挑战，为增强信用保护工具服务民营经济发展质效，可通过以下政策措施进一步推动信用保护工具市场创新发展。
遵循注册制基本内涵，不断完善体制机制
中国资本市场已走过三十二个年头，全面深化改革要紧抓注册制这个“牛鼻子”，处理好政府与市场的关系，始终坚持市场化、法治化方向，促进各方归位尽责、有效制衡。下一步，要遵循注册制基本内涵，继续以“绣花”功夫完善信用保护工具市场体制机制，鼓励并培育市场机构用好、用活政策，优化民营企业融资环境。
证监会层面，应推动制定信用保护工具专项法规，基于试点经验，完善市场准入、信息披露、风险控制、投资者保护等体制机制，维护市场运行总体秩序；统筹指导沪深交易所、中证金融、中国结算、各市场机构各司其职、凝聚合力，充分发挥市场化资源配置功能和激励约束机制作用，支持和鼓励运用信用保护工具服务民营企业。
交易所层面，应完善以市场需求为导向的创设、交易规则，针对当前痛点和难题，通过优化组合试点、定价评估、信用保护、违约结算等，加快推动业务创新；引导商业银行、保险公司、基金公司、担保公司等不同类型市场机构参与到信用保护工具业务各环节中，发挥各自专业优势，构建决策自主、风险自担、责任自负的市场生态。
市场层面，创设机构、核心交易商、信用保护买方、债券发行人、债券投资者等参与者要持续强化责任意识、落实监管要求、提升专业水平、健全风控体系，积极挖掘信用保护工具市场供需潜力，用好、用活政策红利，提高资本市场服务民营经济实效。
顺应债券市场互联互通，充分释放市场活力
推动债券市场基础设施互联互通，是加快建设全国统一大市场的重要一环。2018年以来，多部委相继出台多份文件夯实互联互通的软硬件基础，带来了市场持续扩容的宝贵机遇。下一步，要继续加强系统协同，充分释放信用保护工具的市场活力。
推动不同市场参与者分层管理。交易所、银行间市场可在其他投资者、一般交易商分层上开展差异化探索，优化相关规则，以促进竞合发展。其中，交易所市场可对其他投资者进一步开展风险管理指导，银行间市场可进一步简化一般交易商备案流程。同时，推进分层管理制度改革，结合机构资产规模、专业能力、风险承担能力等因素，综合评定、灵活赋予市场参与者不同的交易权限。
探索不同市场参与者名单互认。对于跨市场参与者，采取“绿色通道”“一站式申报”等措施，若一家机构在银行间、交易所某一个市场获得创设机构或核心交易商资格，则在申报另一个市场相关资格时应当获得便利，或自动获得另一个市场的相关资格。通过实行银行间、交易所市场统一名单管理，对同一家机构的资格认定不再区分不同市场。
打通不同市场产品交叉保护与互通交易。在创设层面，允许信用衍生品跨市场提供信用风险保护，例如，交易所信用保护工具可为银行间市场债券品种提供保护，同时，探索将非标准化债务、贷款纳入信用保护范畴。在二级交易层面，通过交易系统、托管安排、资金流转等创新，打通信用衍生品跨市场转让，提升市场流通灵活度。
持续推进业务改革创新，丰富民企债券融资工具箱
近年来，我国紧扣金融供给侧结构性改革的主线，坚持用改革的思路和办法来破解资本市场体制机制障碍。下一步，要不断深化改革创新，针对信用保护工具的痛点和难题，进一步健全民营企业债券融资支持机制。
创新交易机制。完善做市商制度，开展信用保护凭证、CDX二级市场做市报价和交易，增强市场流动性，进一步促进信用风险优化配置，也为优化定价机制提供市场数据支撑，有效推动一、二级市场互促发展；以CSI-SSE交易所民企CDX组合为范本，针对不同行业、不同地区、不同债务品种，研发更加细分的CDX创新产品，并完善对应估值曲线，以满足市场的差异化需求。
创新定价机制。丰富定价参考基准，弱化外部评级依赖，综合债券发行人主体资质及特定债务信用特征、信用保护覆盖程度、创设机构及核心交易商履约能力等多种因素开展定价；推动评级市场体系优化建设，加快探索和引导评级行业向投资者付费评级模式转型，通过提升评级质量优化定价参考基准；此外，还要进一步强化市场定价自律管理能力，推动市场规范健康发展。
创新服务机制。引导创设机构、核心交易商拓宽民营企业客户渠道，深挖业务需求，在风险可控的基础上获得合理综合收益；探索搭建民营企业债券融资服务综合平台，引导供需双方高效对接，发挥“债券发行+信用保护”模式融资支持作用；引导债券投资者加大民营企业债券及信用保护工具研究和投资力度，把握市场发展中的新业务机遇。
引导金融机构强化能力建设，提升专业服务能力
信用保护工具是我国交易所市场的新鲜血液，也是服务民营经济发展质效的创新措施。下一步，要引导金融机构强化能力建设，培育更多具备专业服务能力的金融机构加入市场。
引导金融机构强化能力建设。通过监管指标优惠、专项数据统计和公布、业务水平评估排名、主题座谈会等多元化方式，鼓励有意向参与市场的金融机构运用风险识别控制模型、压力测试和情景分析等工具，不断提升信用风险管理水平，特别是针对中小型、一般资质民营企业开展研究，深挖民营企业债券业务的市场机会。此外，定期开展风控能力、定价水平、服务质量等维度评分，促使有市场参与意向的金融机构培育专精于信用风险管理定价、衍生品运营、民营企业合作等领域的团队，进一步强化人才队伍建设，提升专业服务能力。
加强投资者适当性管理。对银行理财、公募基金、私募基金等具有不同特点的债券投资者、信用保护买方开展差异化投前教育，加深各方对信用保护工具效用的理解。同时，督促创设机构、核心交易商、债券投资者等市场参与者根据自身权责做好信息披露等专业服务工作，带动增量资金入场，充分保障中小投资者权益，进一步改善民营企业债券融资环境。
作者单位：特华博士后科研工作站、华创证券资金运营部，其中戴豫升系华创证券资金运营部总经理
责任编辑：孙 爽
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文章刊发于《银行家》杂志2022年第12期「金融市场」栏目
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