中证鹏元资信评估股份有限公司
主要内容
（1）近年来我国部分商业银行面临补充资本金压力，但银行一级资本补充工具匮乏，2018年12月25日，金融委办公室召开专题会议，研究多渠道支持商业银行补充资本有关问题，推动尽快启动永续债发行。预计后续将有多家银行发行永续债券，银行资本金将得到补充，有利于银行加强信贷投放能力。
（2）中证鹏元认为，后续永续债发行主体将主要集中在规模较大的五大行、全国性股份制商业银行以及在经济较发达地区具有龙头地位的区域性商业银行，规模较小的中小银行发行永续债难度较大，发行规模及占比可能很低。
（3）中证鹏元认为，永续债的权益属性更强，投资者群体可能跟二级资本债和普通金融债略有不同，结合近年来商业银行增发股份的发行对象情况来看，永续债主要资金来源可能集中于商业银行大股东、中央汇金投资有限责任公司、社保基金等大型机构，银行自有资金、保险资金等机构资金投资规模可能相对有限。
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正文
一、永续债加速推进，丰富资本补充工具，有助于缓解商业银行一级资本补充压力
按照现行的《商业银行资本管理办法（试行）》规定，核心一级资本充足率、一级资本充足率、资本充足率分别不得低于5%、6%和8%。除了最低资本要求外，办法规定了商业银行还需满足储备资本、逆周期资本、系统重要性附加资本的要求，因此2018年底商业性银行一级资本充足率最低分别要达到9.5%和8.5%。我们以发行过债券的273家商业银行作为样本（已剔除未公布一级资本充足率数据的4家），2017年末有11家商业银行一级资本充足率低于8.5%；如果以9.5%作为一级资本充足率警戒线水平，截至2017年末，共用65家商业银行一级资本充足率低于警戒线水平，占比为23.81%，其中包括广发银行、平安银行(000001,股吧)等规模较大的全国性商业银行。由此可见，我国商业银行有较大的一级资本补充需求。
商业银行资本补充方式可分为内生增长与外源性增资两大渠道。所谓内生增长就是银行经营利润积累，主要依赖银行每年留存利润等。外源性增资指的就是各种外部融资渠道和工具。目前我国商业银行能够在境内使用的资本工具有普通股（包括IPO、定增、配股、可转债等转股类证券转股）、优先股、减记型二级资本债，分别可以补充核心一级资本、其他一级资本和二级资本。整体来看，我国银行目前能采用的资本充足水平管理工具较少，主要依赖二级资本债发行。当前很多银行不但二级资本有补充需求，一级资本也开始面临压力，仅仅依靠二级资本债无法满足补充一级资本的需求。
为解决银行资本充足率不足的问题，2018年2月中国人民银行〔2018〕第3号公告提出，切实提高银行业金融机构资本的损失吸收能力，鼓励银行业金融机构发行具有创新损失吸收机制或触发事件的新型资本补充债券。2018年3月原银监会联合央行、证监会、原保监会、国家外汇管理局发布了《关于进一步支持商业银行资本工具创新的意见》，指出将推动修改有关法律法规，研究完善配套规则，为商业银行发行无固定期限资本债券、转股型二级资本债券、含定期转股条款资本债券和总损失吸收能力债务工具等资本工具创造有利条件。2018年12月25日，金融委办公室召开专题会议，研究多渠道支持商业银行补充资本有关问题，推动尽快启动永续债发行。目前尚未有商业银行发行永续债，相关发行规则尚待完善。
另一方面，近年来国内宏观经济增速下滑，监管部门出台了一系列政策，旨在加大金融系统对民营企业支持力度，解决民营企业“融资难、融资贵”的问题，提升整体国民经济活力。但因国内银行业资本充足率偏低，银行系统整体风险偏好较低，使得银行对民营企业信贷投放力度较弱。商业银行发行永续债补充一级资本后，可提升商业银行的信贷投放能力，在新成立的国家融资担保基金以及各地方政府逐步完善的国有担保机构体系下，预计可增加对民营企业的信贷投放力度，有利于货币政策传导机制的疏通，推动“宽货币”向“宽信用”的转化。
二、发行永续债的主体可能仍为大型商业银行，中小型商业银行发行规模占比可能会较低
根据2018年2月底，中国人民银行发布的公告：中国人民银行公告[2018]第3号：本公告所称资本补充债券是指银行业金融机构为满足资本监管要求而发行的、对特定触发事件下债券偿付事宜作出约定的金融债券，包括但不限于无固定期限资本债券和二级资本债券。银行业金融机构发行资本补充债券，应满足以下条件：
1、具有完善的公司治理机制；
2、偿债能力良好，且成立满三年；
3、经营稳健，资产结构符合行业特征，以服务实体经济为导向，遵守国家产业政策和信贷政策；
4、满足宏观审慎管理要求，且主要金融监管指标符合监管部门的有关规定。
综合来看，商业银行需要满足在银保监会和央行的监管评级都良好，宏观审慎评估达标才有可能发行永续债券。
虽然永续债发行准入条件可能不是很高，但我们认为，目前可以在市场上发行永续债的商业银行可能只集中在规模较大的五大行、全国性股份制商业银行以及在经济较发达地区具有龙头地位的区域性商业银行，规模较小的中小银行发行永续债的规模及占比可能很低，主要有两方面原因：一是大型商业银行资信水平较高，且股东背景较好，发行难度较低，同时已发行的二级资本债券利率水平较低，也可为发行永续债券提供一定的溢价空间；二是中小银行股东背景实力较弱，发行难度明显增加，而且从目前已发行的商业银行二级资本债情况来看，2018年主体级别为A、A+和AA-的商业银行发行的二级资本债平均票面利率已接近6%，处于较高水平，在国内商业银行利差整体处于下降趋势的背景下，规模较小的商业银行可能无力为永续债券支付更高的成本。
三、商业银行永续债如果要计入一级资本，有较为严格的限制条款，后续可借鉴国外经验设置部分条款
根据商业银行资本管理办法，其他一级资本需满足的条件包括：没有到期日，并且不得含有利率跳升机制及其他赎回激励；至少5年后方可由发行银行赎回，但发行银行不得形成赎回权将被行使的预期，且行使赎回权应得到银监会的事先批准；发行银行有权取消资本工具的分红或派息，且不构成违约事件等。可以看出，永续债由于债券兑付的主动权掌握在发行银行手中，如果条款设置符合上述要求（比如不能设利息跳升机制），是可以计入其他一级资本的。而且与优先股相比较，由于不涉及交易所市场，发行审批流程相对简单。
上述几条跟现在非金融机构已发行的永续债相比，最大区别在于不得含有利率跳升机制及其他赎回激励。但借鉴国外商业银行发行永续债的经验，后续金融机构发行永续债时或可将发行满5年（或更长期限）后票面利率设置为基准利率+上浮一定幅度的计算方式，这样既不存在明显的利率跳升机制，又更有利于吸引投资者认购。
四、商业银行永续债投资者群体可能集中于发行银行的大股东、社保基金等大型机构
永续债的权益属性更强，投资者群体可能跟二级资本债和普通金融债略有不同，结合近年来商业银行增发股份的发行对象情况来看，我们认为永续债主要资金来源可能集中于商业银行大股东、中央汇金投资有限责任公司、社保基金等大型机构，当然这些投资者可能不是银行间交易商协会会员，但他们可以通过通过资管产品或信托产品来进行投资。
对于商业银行而言，自有资金不会买永续债。永续债介于债权和股权之间，这两类投资对于银行自营资金而言，风险权重存在较大的差异：一般企业债权投资的风险权重为100%，对工商企业股权投资的风险权重更高。一旦永续债被计入权益工具，商业银行自营资金投资需要额外至少多计提300%的风险资产。因此，当前永续债收益率相对于银行自有资金吸引力相对较小。
银行理财为追求高收益会配置部分永续债，但是在当前的监管环境下，永续债性质尚未定论，一旦被认定为权益投资，考虑到资管新规期限匹配要求，银行理财投资永续债存在一定的顾忌，后续商业银行（或银行资管子公司）可能会发行专门投资永续债券的理财产品。
对于保险机构而言，保险资金对永续债的需求也较少。保险机构对于自营资金存在流动性和收益性等特定的投资要求。另外，对于保险资产管理公司资金而言，大型保险公司往往风格相对比较保守，可能本身投资创新品种的意愿不强；而对于小规模保险公司而言，资金可能流向收益更高的其他产品。
除银行理财和保险资管外，基金专户、券商资管等也会配置一定比例的永续债。当然，与银行理财相似，目前上述产品配置永续债存在一定的障碍。
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